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作者：赵伟、陈达飞、李欣越（赵伟 系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

9月底以来，美元指数快速上升，人民币汇率再度承压。相较上半年，本轮贬值过程中人民币有何积极信号，后续汇率的潜在演绎？本文分析，可供参考。

热点思考：贬值之中的“积极信号”

（一） 近期汇率市场的新变化？美元大幅走强，人民币再度承压

近期，美元指数大幅走高，人民币汇率明显承压。9月24日以来，美元指数由100.4快速走高至106.7、大涨6.3%，一度创下了2023年10月31日以来的新高。美元的大幅走强，使得商品、汇率均明显走弱，铜金油齐跌，日元、韩元分别贬值7.2%、4.8%；人民币汇率也再度承压，离岸、在岸人民币汇率分别贬值3.1%、2.8%，离岸汇率一度贬破7.25关口。

强势美元的背后有两大推手：美国经济的韧性与特朗普交易。第一，9月24日以来，美国花旗意外指数由-13.8点大幅走强至38.7点，市场对2025年底前的降息预期由7.6次大幅降至3.7次，美债收益率快速上行，支撑美元指数走强。第二，特朗普关税、减税等政策均有着典型的“强美元”属性，选举落地后，市场对“意外”继续定价，美元指数也延续上行。

（二） 人民币汇率的积极信号？逆周期调节未至，但人民币韧性已现

相较上半年的汇率贬值，本轮贬值主因美元压制，人民币韧性更强。1月1日-7月22日，美元升值2.9%，在岸人民币贬值2.4%。二者幅度大致相当。而9月26日以来，美元快速升值6.1%，在岸人民币仅走弱3.1%、韧性更强。从兑一篮子货币的走势来看，9月20日以来，CFETS、BIS、SDR篮子下的人民币汇率指数分别走强2.1%、2.2%和1.0%，均有一定幅度改善。

大幅逆周期调节未现，经济预期提振后结售汇率的改善，或是人民币相对韧性的关键。1）近期中间价与市场价仅小幅背离，逆周期因子未大幅重启。2）利用掉期的套息收益仅0.25%，掉期点未现明显偏离。对逆周期调节的相对淡化，或体现了央行对汇率自我调节更强的信心。这或缘于9月以来经济预期催化下结售汇率的改善：10月结汇率55.3%，高于前8月平均的52.6%

（三）后续汇率的可能演绎？短期压力或已缓和，中期压力相对可控

短期来看，人民币贬值压力或暂告段落。第一，历史经验显示，“低悬念下胜选”选举落地后交易一般延续约10个交易日。第二，大选落地以来，美德利差仅小幅走阔7bp，但美元指数却大幅走高1.5%、或存一定超调。第三，10月美国制造业PMI已现疲态，前期金融条件收紧的冲击或继续显现。第四，历史回溯来看，11、12月的年终结汇潮中，人民币汇率多有支撑。

中期而言，关税等政策冲击下汇率的压力仍需关注、但或相对可控。中性情形下，特朗普可能在百日新政后，发起新一轮对华贸易战，预计在2025年三、四季度生效；参照上一轮经验，人民币贬值压力或提前1-2个季度显现。但一方面，2023年以来的贸易顺差中，我国积累了更多“待结汇资金”、规模约1239亿美元；另一方面，宏观政策有望加码，或将对冲部分冲击。

风险提示

地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储再次转“鹰”。

报告正文

9月底以来，美元指数快速上升，人民币汇率再度承压。相较上半年，本轮贬值过程中人民币有何积极信号，后续汇率的潜在演绎？本文分析，可供参考。

（一）近期汇率市场的新变化？美元大幅走强，人民币再度承压

近期，美元指数大幅走高，人民币汇率明显承压。9月24日以来，美元指数由100.4快速走高至106.7、大涨6.3%，一度创下了2023年10月31日以来的新高。美元的大幅走强，使得商品市场、汇率市场均明显承压：9月24日以来，COMEX金下跌3.2%、布油下跌5.5%、LME铜下跌5.8%；欧元、英镑、日元、韩元、墨西哥比索分别贬值5.7%、5.9%、7.2%、4.8%和5.1%。强势美元下，人民币也再度承压，离岸、在岸人民币汇率分别贬值3.1%、2.8%，离岸汇率一度贬破7.25关口。

经济基本面的韧性仍是本轮美元走强的重要支撑。9月24日以来，花旗美国经济意外指数由-13.8点大幅走强至38.7点。一方面，美国通胀粘性有所显现，10月核心CPI同比3.3%、延续四季度反弹趋势；另一方面，经济韧性也仍在延续，美国三季度实际GDP环比折年2.8%，表现为“消费改善，设备强势，政府支撑”，近期10月美国零售销售环比0.4%、也强于市场预期。面对较强的基本面，鲍威尔在11月14日表示“不急于降息”。从联邦利率期货来看，市场对2025年底前的降息预期已由9月24日的7.6次大幅降至3.7次，美债利率大幅上行，支撑了美元走强。

“特朗普交易”的延续也是美元指数走强的原因之一。特朗普的减税、加关税政策均有着典型的“强美元”属性，而其“弱美元计划”无论是单边式还是多边式干预都面临着外汇稳定基金不足、多边协调机制受限等问题，落地难度较大。自2024年6月以来，美元指数走势就与博彩市场隐含的特朗普胜率较为相关；7月-10月，二者相关性高达0.76。选举落地后，市场对“意外”继续定价，美元指数也延续上行。

（二）人民币汇率的积极信号？逆周期调节未至，但人民币韧性已现

相较上半年的汇率贬值，本轮中贬值主因美元压制，人民币韧性更强。1月1日-7月22日的汇率贬值，既有强美元的外部压制，也有国内内生动能相对不足的原因；彼时美元升值2.9%，在岸人民币贬值2.4%，幅度大致相当。而9月26日以来，在美元快速升值6.1%的背景下，在岸人民币仅走弱3.1%，韧性明显更强。从兑一篮子货币的走势来看，9月20日以来，CFETS、BIS、SDR篮子下的人民币汇率指数分别走强2.1%、2.2%和1.0%，均有一定幅度改善。

逆周期因子仅小幅启动、在岸人民币掉期点未现明显偏离，并非政策或市场的逆周期调节导致了人民币的相对韧性。1）自8月以来，人民币逆周期因子逐步退出，近期贬值压力明显加剧的背景下，中间价与市场价仅小幅背离，逆周期因子未大幅重启。2）年初汇率承压背景下，人民币掉期点一度出现与利率平价下均衡点的大幅偏离，导致即期借美元换人民币远期换回的套息收益一度高达1.1%，外资持债快速增加；近期，这一操作收益仅0.25%，掉期点未现明显偏离。逆周期调节的淡化，或在三季度货币政策执行报告中也有体现，此次报告较前期删除了“坚决对顺周期行为予以纠偏”的表述，或也体现了央行对汇率自我调节更强的信心。

政策对市场信心的提振、经济基本面的积极改善下，人民币结售汇率的边际改善，或是汇率显现出相对韧性的关键。一方面，9月末以来，金融支持经济高质量发展发布会、政治局会议、发改委发布会、人大常委会等会议密集召开，货币政策明显加码、财政预期也明显改善。另一方面， 10月制造业PMI录得50.1%、高于预期的49.5%，基本面也已现积极改善。市场参与者对国内信心的提振下，9月不含远期履约的结汇率一度由62.2%大幅改善至70.1%，10月虽有回落、但仍高处年内高位；9月、10月不含远期履约的售汇率均为61.8%，低于1-8月64.1%的均值。

（三）后续汇率的可能演绎？短期压力或已缓和，中期压力相对可控

短期来看，人民币贬值压力或暂告段落。第一，历史回溯来看，“低悬念下胜选”的情形下，市场在前期对胜选的交易较为充分，选举落地后一般延续约10个交易日。第二，从美德利差来看，大选落地以来，美德利差仅小幅走阔7bp，但美元指数却大幅走高1.5%、或存一定超调。第三，10月制造业就业下降4.6万人，对应了美国10月ISM制造业PMI的疲软，前期金融条件收紧对美国制造业的冲击或将继续显现。第四，历史回溯来看，11月、12月的年终结汇支撑下，人民币汇率多相对强势。

中期来看，关税等政策冲击下汇率的压力仍需关注。一方面，关税等政策或将给美国通胀带来更大的压力，制约降息的空间与节奏，货币政策的美欧分化或对美元指数提供一定支撑。另一方面，这些政策对贸易条件的改变也将使贸易冲突国汇率承压，2018年，人民币汇率自3月232关税落地后便承压走弱。中性情形下，特朗普可能在百日新政后，发起新一轮对华贸易战，预计生效时间为2025年三、四季度；参照上一轮经验，人民币贬值压力或提前1-2个季度显现。

但相较2018年，本轮人民币贬值压力或相对可控。一方面，自2023年以来的持续贸易顺差中，我国积累了更多的“待结汇资金”，规模约1239亿美元，高于2017-2018年积累的432亿美元，或提供更厚“缓冲垫”。另一方面，自今年9月24日以来，政策加码的预期就在不断升温，积极利用可提升的赤字空间，特别国债补充商业银行资本金等中长期政策，可能分批审议推进，更好地对冲部分“外部冲击”。

风险提示

1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，巴以冲突又起波澜。地缘政治冲突或加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。

2、美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。

3、美联储再次转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。